据悉，新三板的内部分层制度将于2016年5月正式实施。对于这一分层制度，中国股权投资基金协会秘书长李伟群认为，有利于让投资者更客观地

　  据悉，新三板的内部分层制度将于2016年5月正式实施。对于这一分层制度，中国股权投资基金协会秘书长李伟群认为，有利于让投资者更客观地了解和评估这些挂牌企业的投资价值。在市场的期盼中，新三板正一步一个脚印地站上政策的暖风口

　　法治周末记者 汲东野

　　11月27日晚，北京市北二环积水潭附近的一个科技园区里，有一处所内灯火通明，坐满了人。一家金融智库企业正在此举办“新三板(全称为全国中小企业股份转让系统)”主题沙龙，与会者来自初创企业、传统金融、互联网金融等领域。

　　在这里，听众带着聚焦“新三板”的热情，默默地抵抗零下几度夜的寒冷。正如当下火热的新三板挂牌，也在默默抵御资本市场的寒意。

　　据法治周末记者了解，近段时间来，关于新三板市场的讨论会并不鲜见，在市场的期盼中，新三板正一步一个脚印地站上了政策的暖风口。

　　11月20日，证监会对外发布《进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》(以下简称《意见》)。《意见》对新三板市场性质及在多层次市场中的定位予以明确，提出坚持新三板独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排，但新三板也不是孤立市场，要研究推出挂牌公司向创业板转板试点。

　　《意见》对全国中小企业股份转让系统实施分层制度、展开转板试点、摘牌制度等7个方面的制度完善作出部署。

　　紧接着，24日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司起草了《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》(下称“方案”)，向社会公开征求意见。方案设计的总体思路为“多层次，分步走”，起步阶段将挂牌公司划分为基础层和创新层，以后随着新三板市场的不断发展和成熟，再对相关层级进行优化和调整。截至12月8日，方案的意见征求已经结束。

　　据悉，新三板的内部分层制度将于2016年5月正式实施。

　　对于这一分层制度，中国股权投资基金协会秘书长李伟群认为，有利于让投资者更客观地了解和评估这些挂牌企业的投资价值。

　　利好创新层企业

　　截至12月7日，新三板挂牌公司达到4514家，总股本达到2568.23亿股。一周时间里，挂牌企业数量增加了129家，总股本增加了约105亿股。

　　“市场热、个股冷”是目前新三板市场的现状，一些企业挂牌至今鲜有交易，面对如此庞大的市场基数，企业很难突围。

　　相对于沪深两市，新三板的融资门槛低，所以很多企业就选择到新三板挂牌。但挂牌后能不能受到关注和认可，能不能融到资，完全取决于企业自身。所以，新三板市场成长迅速的同时，确实也存在企业质素参差不齐的问题。

　　新三板券商人士王睿(化名)告诉法治周末记者，分层制度将会在一定程度上改变以前新三板市场泥沙俱下的情况，把企业进行分类。分层之后，投资者肯定会更加紧盯创新层，但是基础层的状况可能会比以前更差。

　　分层方案中提到，基础层主要针对挂牌以来无交易或交易极其偶发且尚无融资记录的企业，还包括有交易或者融资记录，但不满足创新层准入标准的企业。

　　“有一部分企业从挂牌开始未有一单交易，也就是‘僵尸企业’。分层到基础层后，也许会考虑摘牌了，因为每年仅是挂在新三板上，也需要缴纳约十几万元的费用给券商。”王睿说。

　　对此，股转公司也将有相应的制度部署，该公司副总经理隋强近日对媒体表示，将建立常态化、市场化的退出机制，制定并发布股票终止挂牌的实施细则，隋强称“这项工作已经在走程序，很快将实施”。终止挂牌是为了实现市场的优胜劣汰，主要考量为企业主动申请终止挂牌；明确强制挂牌标准，终止挂牌的信息披露制度；探索建立异议股东的股份回购机制，终止挂牌后符合条件的可以再挂牌。

　　据隋强介绍，按照前一年年报的情况初步估计，目前新三板能够进入创新层的企业大约在五六百家左右。

　　然而，与此同时，进入创新层的企业享受更多融资机会的同时，也要接受更严格的监督，有更强的信息披露义务。

　　不仅如此，隋强在解读《意见》时表示：“按照目前市场分层方案，会有定期调整机制，一年一调，如果创新层企业第一年达不到维持标准，须发布风险揭示公告，如果两年不符合要求，就需要调出创新层。新挂牌的企业如果达到创新层的标准也可以同时申请进入创新层。”

　　业内机构普遍认为，分层制度推出之后，相当于为企业做了背书，有利于吸引增量资金的进入，优质的企业标的融资效率更高，也就是会向创新层集中，即创新层活跃度会增加。

　　分层标准侧重流动性

　　北京一位券商工作人员张山(化名)告诉法治周末记者，创新层是新三板的优选层，是未来推出竞价交易的基石。所以，无论从功能设计，到监督和信息披露，都在逐步向主板市场看齐。而基础层应更多地立足于服务企业股权公开转让的功能，交易上的功能会相对弱。

　　方案指出，新三板挂牌公司在发展阶段、股本规模、股东人数、市值、经营规模、融资需求等方面呈现出越来越明显的差异，已具备实施内部分层的条件，有必要进行分层管理，通过差异化的制度安排，实现分类服务、分层监管，降低投资者的信息收集成本。

　　在制度创新方面，创新层公司将优先进行制度创新的试点，基础层公司继续适用现有的制度安排。

　　究竟分层制度实施后，什么样的企业能进入创新层？“方案”中设置了三套并行标准，筛选出市场关注的不同类型公司进入创新层。

　　标准一要求：最近两年连续盈利，且平均净利润不少于2000万元(净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)；最近两年平均净资产收益率不低于10%(以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据)；最近3个月日均股东人数不少于200人。

　　作为投行工作人员，王睿非常清楚，在新三板上，“股东人数不少于200人”并不是一个容易达到的标准。“根据我的理解，这一条标准中，主要筛选的正是最近3个月日均股东人数不少于200人这个条件。对企业的净利润和规模有一定的要求，这一标准主要还是侧重于对企业流动性的审查。”王睿说。

　　“因为很多上新三板的企业都是民营企业、中小企业，还有不少是夫妻店，不会有太多股东。”王睿说，“一个企业的股东多了，股权结构会相对比较热闹，可能每天都会发生交易，流动性就大。再加上企业的利润也不差，肯定会吸引投资者。符合此标准的可能会是一些改制的国企，员工持有股权，股东有可能是三五百人，不过，这样的企业并不太多。”

　　标准二要求：最近两年营业收入连续增长，且复合增长率不低于50%；最近两年平均营业收入不低于4000万元；股本不少于2000万元。

　　“这个标准，主要看中的是企业的复合增长率。每年比上一年增长不低于50%，在我看来，这个标准主要指的是，目前正蓬勃的互联网企业，这样的企业未来成长潜力较大。”王睿说，目前来看，符合条件的企业数量要比“标准一”规定的多一些，有人曾做过筛选，符合此标准企业过百家。

　　标准三要求：最近3个月日均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家。

　　王睿说：“这一组标准侧重对于企业市值的考量，市值大，规模越大，股转公司越喜欢，做市商越多也越能保证流动性，代表着机构投资者的认可。”

　　鼎锋资产合伙人汪少炎则认为，市值是变量，和流动性有关，在成交量少的情况下，市值的意义不大。6家做市商比6亿市值更关键，因为流动性来源于企业内在的成长，还取决于资金面、专业机构的定价能力，这是做市商的核心所在。

　　最后，方案指出：在达到上述任一标准的基础上，须满足最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%，或者挂牌以来(包括挂牌同时)完成过融资的要求，并符合公司治理、公司运营规范性等共同标准。

　　王睿分析认为，总的来说，三套分类标准主要考验的还是企业的流动性能力和利润能力。“标准还是挺高的。”王睿说。

　　安信证券新三板研究负责人诸海滨称，能够进入创新层的股票可以代表股转所说的创新型、创业型、成长型企业，可总结为“高富帅”。“高”是增长快，每年复合增长率不少于50%；“富”是净利润规模不低于2000万；“帅”是指新兴产业，不能用盈利去衡量，但是需要有投资人认可。

　　分层开启系列制度期待

　　分层制度的推出，为新三板带来一股暖风，越来越多的人主动踏足新三板。与此同时，新三板市场中也有人在离开。

　　张山曾在某券商投行部做新三板企业上市工作，但是，不久前，他还是选择了离开，转而做企业的海外并购业务。

　　“虽然新三板市场很热，但是流动性差是它目前的一大硬伤。参与的企业大多也都是僵尸企业，每天的交易量太小了。”张山说。

　　“此次分层，也没有完全解决其流动性问题。一是新三板市场的投资门槛过高，限制了新投资者和资金的入场；二是目前集合竞价交易制度的缺乏，目前市场仍采用做市转让制度和协议转让制度。而做市商之间做市策略竞争激烈，市场整体交易环境并不完善。”张山说。

　　《意见》也指出，暂不降低新三板投资者准入门槛，暂不实行连续竞价交易。

　　隋强曾解释说，新三板市场投资门槛比较高，有500万元的准入门槛，除了500万元之外，还有对投资经验和专业能力、风险承受能力的要求。而这些条件的设置，本身目的不在于大家参与市场交易的权利，而在于有效地保护投资人。

　　国泰君安证券场外市场部总经理陈扬在2015年度新三板投资高峰论坛上表示，要控制由扩容引发的风险，投资者高门槛是重要的制度设计。

　　“投资者门槛下降不是一个单独的制度，应该和新三板一系列制度同时配套推出。”陈扬表示，“站在券商角度，我们希望新三板进行进一步分层，把竞价交易推出来，投资者门槛在那个时点可能会下降。”

　　新三板的转板制度也颇受期待。

　　中信建设证券投资股份有限公司投资银行部董事总经理、新三板业务负责人李旭东认为，正是因为新三板实行注册制的挂牌，而目前主板的IPO仍然是核准制，尽管很多人积极探索新三板的转板制度，但是，在没有实行注册制之前，给新三板公司开通转板会形成一个制度的套利通道。

　　申万宏源(000166,股吧)证券分析师认为，转板当前没有法规障碍，但注册制实施之前不会有真正意义上的转板。

　　招商证券研究报告预计，转板将随注册制改革同行，有望明年推出，否则在IPO仍将排队审核的制约下，所谓转板，就与此前的挂牌公司走独立的IPO申请通道发行并无本质区别。