阅读本期专题之前，我们先看一组数据：去年，新三板挂牌企业数增长3倍，而整体融资规模增长了12倍；截至3月9日，新三板协议转让企业股票整体市盈率为17.36倍，而做市转让企业股票市盈率达43.4倍。

这背后，是做市商制度开启后，资本推动的投资盛宴。其中，各种新三板理财投资类产品魅影频频出现。个人投资者直投新三板的门槛被设置在500万元，令人望而却步。如今，通过券商、基金子（财苑）公司、阳光私募等通道，个人资金正大 量涌入新三板市场。新三板已不再是价值洼地，这场投资机构引爆的围猎游戏，谁是最后赢家？（付玉）

核心提示

目前相关部门正酝酿在新三板引入分层交易制度，将企业划分为ABC类，A类将获准引入集合竞价交易，B类则允许做市商交易，C类仅进行协议转让交易。正是基于这些政策红利预期，不少投资机构争相抢购新三板挂牌企业股票筹码，掀起一轮由资本推动的新三板投资盛宴。

本报记者陈植上海报道

“机构的投资热情，令人吃惊。”华燕房盟（831496）总裁胡炯感慨说。

春节前后，刚登陆全国中小企业股份转让系统（下称“新三板”）的华燕房盟完成了两轮定向增发融资。令胡炯没想到的是，原先基于引入做市商交易而启动的定向增发，最后演变为一轮亿元增资扩股。

更令他惊讶的是，3月11日做市商交易首日，公司股票成交价最高冲到26.10元，尽管尾盘报收18元，但仍比此前的5元定向增发价高出260%。

华燕房盟受资本追捧，某种程度也是近期新三板投融资持续火热的一个缩影。

2014年上半年，新三板的投融资仍相对平静，但随着下半年做市商制度开启大幅提高挂牌公司的股票流动性，新三板忽然变成集合高净值投资者资金的资管机构眼里的香饽饽。一时间，私募基金、信托机构、券商纷纷通过发行各类新三板个人理财产品，携大量高净值投资者的数十亿资金淘金。

数据显示，去年新三板挂牌企业数量增长3倍，但整体融资规模增长了12倍。融资额骤增背后，是新三板的赚钱效应日益凸显——安信证券最新数据显示，截至3月9日，新三板协议转让企业股票交易的整体市盈率为17.36倍，但做市转让企业股票交易市盈率则高达43.4倍。

这意味着，多数挂牌企业只需引入做市交易，身价就能瞬间提升不少。

“其实，投资机构对新三板还有更大的期望值。”一家券商新三板业务负责人直言，有机构愿意高价参与新三板企业定向增发，还看中这些公司转到主板市场IPO所产生的股权增值效应，即使没转板成功，一旦纳入集合竞价交易范畴，也可通过更高的股票交易流动性产生溢价收益。

21世纪经济报道多方了解到，目前相关部门正酝酿在新三板引入分层交易制度，即根据挂牌企业的不同业绩成长性、利润指标、信息披露规范性、行业发展前景与经营团队等因素，将企业划分为ABC类，A类将获准引入集合竞价交易，B类则允许做市商交易，C类仅进行协议转让交易。

“目前相关部门还在做方案，预计最快下半年出台。”一位知情人士直言，正是基于这些政策红利预期，不少投资机构争相抢购新三板挂牌企业股票筹码，掀起一轮由资本推动的新三板投资盛宴。

只是，在这场资本游戏里，谁将成为最后的买单者，仍有待观望。

胡炯的两个“意外”

去年12月，华燕房盟成为首家登陆新三板的互联网房地产企业，随即也开始为引入做市商交易酝酿一轮定向增发。

令胡炯颇意外，定向增发启动没多久，就有10家券商与投资机构表达了入股意愿。基于做市商交易的需要，他最终选择了4家。

记者获得的资料显示，华燕房盟分别向海通、国泰君安、兴业证券 定向增发400万股，并与申万宏源签订100万股的协议转让交易。

但投资机构并没有就此离场，他们借助各种关系游说华燕房盟启动第二轮定向增发。

“当时我们也考虑引入一笔资金，支持2015年即将推出的互联网房产产品的技术研发、市场推广运营、数据扩容建设。”胡炯回忆说。令他更意外的是，第二轮定增募资刚启动，就发现存在不少抢筹者。

他清楚记得，有些投资机构直接找到他，表示愿在最终定向增发价格基础上提高50%，但前提是企业必须转让他们所需要的股票额度。

在上述券商新三板业务负责人看来，胡炯遇到的并非个案。去年下半年新三板投融资火热以来，各路资本都在各显神通争夺筹码。他们的赚钱逻辑并不相同，有些押注挂牌企业转入主板上市的股权增值；有些是纯粹地看好某些新三板公司独特商业模式与盈利发展前景；更多投资机构则押注政策套利，一旦他们所投资的企业能被纳入集合竞价交易范畴，就有望通过更高的股票流动性实现溢价交易并获利退出。

胡炯认为，不排除有投资机构是冲着互联网房地产企业的高估值而来。

“但我还是希望企业能够稳步前行，不要为了现在的高股价而背负不小的业绩压力。”他直言。最终，他选择东方、国泰君安、世纪、天风几家券商，以及上海嘉宝实业、财通基金、博润投资等机构作为第二轮定增股东，定增价格参考同行业上市公司估值折算，5元/股。

期间，他还对不少报价偏高的潜在投资机构坦言，如果新三板能够满足股票流动性与企业融资需求，华燕房盟未必会有转板IPO计划。

然而，这似乎没有打消这些投资机构的淘金热情。3月11日启动做市商交易前一天，胡炯从协议转让报价系统发现仍有不少投资机构愿意用10.88元/股购买公司股票，较定增价高出近一倍。

市盈率43倍下，

赚钱空间几何？

在不少业内人士看来，这些投资机构急于高价抢筹的背后，是因为他们手握大量高净值投资者的资金，必须赶紧找到合适投资项目创造高收益。

由于相关部门规定参与新三板投资的个人投资者必须满足持有500万元金融资产的准入门槛，不少人被拒之门外。而不少券商、信托、私募基金、PE/VC机构可以发行100万元起购的新三板理财产品，帮助高净值投资者曲线入场。

这些机构从中收取的利润分红也相当可观。以中建投信托联合上海鼎锋资产管理有限公司近期发行的、一款最低募资额3000万元的新三板集合信托产品为例，单笔认购资金门槛为100万元，产品期限为2+1+1年，主要投资第三板挂牌交易，有做市交易意向（或已经做市交易）的TMT、大消费、大健康、高端装备领域公司。

就收益分配而言，项目退出后，产品管理人会优先返还投资者全部本金，若产品投资年化收益在8%-10%间，产品管理人与信托公司将收取8%以上的这部分收益；若产品投资年化收益超过10%，产品管理人与信托公司还将收取20%业绩分成。

“其实，不少私募基金、PE/VC与券商机构内部对新三板投资产品的年化预期收益超过30%。”前述券商新三板业务负责人坦言，因为他们认为新三板政策套利仍有很大的赚钱空间。比如，一家挂牌企业若能转入主板上市，相应股价至少能提高50%；即使企业没能转板，但被纳入集合竞价交易，也能引起至少30%的溢价交易。

他坦言，需要注意的是，这或许仅是理想状况下的收益预期。随着各路资本的大量涌入，不少新三板挂牌公司的股价涨幅超过2-3倍，不再是投资洼地。

他简单地给记者算了一笔账，目前做市转让企业股票交易平均市盈率达到43.4倍，即使按企业业绩每年100%增长幅度，明年这些企业的交易市盈率也接近21.7倍，与不少创业板上市公司市盈率相差无几，即便企业转板IPO成功，股价增值幅度可能受限。

“说到底，这更像是一场资本推动的投资盛宴。”他坦言，谁都不知道新三板政策红利所引发的资本涌入潮还能持续多久，这些怀揣高净值投资者资金的机构，肯定不愿让自己成为最后的买单者。他透露，此前参与第三板企业定增的不少私募机构与理财产品已尝到收益甜头，现在有些基金管理人正打算落袋为安，及早获利离场。（编辑付玉）